与房地产关联度最为紧密的银行业虽然提前为楼市调控做了大量铺垫，却未能免却楼市调控溢出效应对其资产质量的冲击。专家预计，楼市调控应该也将在未来一段时间内持续推进，而这，又将对金融业产生怎样的深远影响……
本期圆桌邀请多位业内资深人士共同探讨，以期解其中之谜。
嘉宾：中国社科院金融重点实验室主任 刘煜辉
中国房地产学会副会长 陈国强
西南证券研发中心副总经理 王剑辉
中国银行国际金融研究所高级分析师 周景彤
楼市调控破局
上海证券报：万科近期在部分区域或对部分楼盘下调房价，楼市似有较为明显的下行迹象，这是否意味着楼市拐点的来临？房价下行是否会增大中国经济硬着落的风险？
陈国强：如果说之前不同的市场主体对未来的市场走势还存在比较大的分歧，那么现在盘整的僵局已经打破了。对于开发商来说，不存在是否降价的问题，而是如何降，降多少。这一轮调控需要考虑政策周期的问题，如果外部的因素不发生大的变化，调控的基本政策、目标仍然会延续，但是调控的力度、手段上不排除有调整，有松动。
与之前的历次调控相比，本轮调控有一个很重要的差别就是其主动性。本轮调控是希望解决房地产市场发展过程中的一些深层次问题，让行业能够走上一个比较健康稳定的发展轨道。到目前为止，本轮调控对宏观经济影响的风险还是在可控范围之内。
刘煜辉：目前中国房价下行的动力跟2008年一样，来自开发商去存货。Wind数据统计显示，按照申万一级行业分类的A股144家上市房企，截至今年三季度存货总量已达1.22万亿，同比大涨41.86%。2008年房地产行业去库存过程是在连续5个季度内完成，但本轮去库存过程一直比较缓慢，已经持续8个季度，直到最近才有加快的迹象。
个中缘由是大量资金从商业银行“脱媒”，通过各种金融创新工具从表外和灰色金融渠道为楼市供血。开发商能接受30%以上的借贷利息，在于手上有大量的资产储备（土地），他们坚信地方政府日子比之更难过，一旦货币再次松动，这些资产会以20%-30%幅度升值，从而消化掉利息成本的上涨。但如果此次中央容忍经济减速的决心比想象中要坚决，失望的情绪慢慢会主导地产市场。
不过这种压房企去存货的套路，决定了房价的降幅以企业回笼资金的状况而定，不具备持续的动量。因为中国的金融杠杆是建立在开发商和地方政府上，而不在家庭。所以中国楼价降价的压力主要集中在新盘，是新盘引导二手房，期间新盘和二手房价格倒挂现象非常普遍。
目前看，中国房地产的金融杠杆比我原来预期的要高，从各方面信息来看，有不少生产和物流环节的企业资金变相进入了这个市场。随着经济下行的加速，部分企业去杠杆的可能性大幅上升，这可能加大中国楼市第一阶段下跌的幅度。
中国楼市的历史拐点是否来临要看支撑中国楼价的土地财政逻辑基础是否会发生改变，从而引致中国的货币条件归于严谨，因为中国的货币扩张机制独特，财政决定货币，即各种政府的经济活动扩张是货币创生的主体。
王剑辉：判断这个行业景气趋势较为及时可靠的依据是投资变化。观察04年以来的数据发现，房地产和城镇固定资产投资增速常常存在显著差距；当房地产投资增速高于城镇固定投资时，就是该行业高度景气乃至出现泡沫的阶段，反之，就是行业走向调整甚至低迷的阶段。自去年6月以来，房地产投资增幅由37%逐步回落至32.3%，与城镇投资增速的差距由11.5个百分点降低至7.4个百分点，虽有调整趋势，但未形成调整局面；当两者差距消失直至房地产投资增速持续低于城镇投资时，行业的拐点才真正到来。
房地产的确在经济生活中占有重要地位，09年其增加值贡献占比达到12.3%，甚至高于金融保险业。这种局面并不正常，也不可持续，降低该行业的比重，提升其他服务业地位是结构调整的重要内容。当前的调整不仅有利于本行业的长期发展，更有利于整体经济的健康成长。
周景彤：经过近两年的政策调控尤其是今年的“三限”（限购、限贷、限外）政策，我国楼市终于迎来了久违的调整。目前，我国楼市已从前期的“量跌价滞”向“量价齐跌”转变，“价跌”可以从100个大中城市房价9月、10月连续两个月环比负增长得到印证。如果说楼市“拐点”就是指“量价齐跌”的话，那么可以说，我国楼市“拐点”正在来临。
尽管楼市“拐点”正在来临，但说这个“拐点”会带来楼市乃至整个中国经济的“硬着陆”还为时尚早。一是我国房地产泡沫不仅存在，而且在部分地区还相当严重。楼市的适度调整，有利于挤压市场泡沫、有利于防范房地产行业自身乃至金融和整个经济的风险，有利于促进实业投资，有利于经济结构的调整。二是尽管楼市调整可能会带来商业地产投资的放缓，但政府加大保障房建设，在很大程度上能弥补由市场开发放缓造成的空缺。
金融风险几何
上海证券报：楼市调控使得银行业面临更多的资产风险，以中国银行业的发展现状来看，银行业与房地产及其相关产业的发展关联度会否有市场预期的那么紧密？银行可承受多大程度的房价下行？有银行高层表示说房地产涉及100多个行业，这是否意味着金融的维稳需求将在很大程度上影响楼市调控？
王剑辉：2005年以来，房地产投资的资金主要来源于企业自筹（平均占比37%）和其他渠道（43%），国内贷款占比基本稳定在18%左右，去年为16%；这一水平比较合理，过低对于双方都不利，银行在较长时期还难于在其他领域发掘出同样质量和规模的贷款需求。因此可以肯定，房地产的调控最终会考虑到对银行的长期影响，不必担心政策调整过度。
中短期来看，银行自身具备较快的反应能力，这在一定程度上降低风险集中爆发的概率。由于投资增速过快，而随后的减速显著，我们需要关注的是去年1-2季度完成的约1.4万亿元房地产新增贷款所面临的风险。通常房地产贷款的7成为个人购房贷款，4-5成的首付比例使得银行拥有较大的安全边际，理论上可以应付50%的房价下跌。另外3成是开发贷款，风险相对较高，50%房价暴跌带动的地价暴跌将使银行面临2000多亿元的抵押资产减值和近7000亿元的未来潜在损失；静态看，银行的不良资产率可能上升1-2个百分点。目前银行业不良贷款率不到1%，贷款损失准备金余额1.1万亿元，尚能应付较坏的局面。
刘煜辉:过去八年中国经济的房地产化的确有引致经济“硬着陆”的隐忧。因为中国的信用是建立在人民币资产抵押基础上，资产价格实质性地决定信贷条件的松紧。一旦资产价格下行而致真实杠杆率上升，不仅银行部门的坏账上升，而且中国的整体信用面临收缩。
高强度的产能扩展和多元化规划使得财务表上资产出现长期化倾向，在我们所了解的中国很多知名企业都存在这样的情况，地方政府以矿权和土地换这些企业的产业投资扩张的情况非常普遍。这意味着一旦资产价格下行，企业面的杠杆可能会出现急剧上升的状况。即便未来成本大幅下降，企业所获得的利润提升的效应都恐怕及不上高额资产和原料存货头寸的减值，企业投资反弹的动力将趋弱。这是二级市场投资者产生悲观情绪的理由。也就是说，过去三年的大投资和由此推升的不动产泡沫实际上已经挫伤了中国经济的弹性。
从投资转至消费，中国或很难做到无缝对接，但中国政府应有足够的政策空间去平滑这种风险。
如果财政从扩张开始收敛转至中性，货币政策结构调整的空间被打开。信贷的配给制和高企的存准率都可以开始放松，自然地逐步释放资金供给和需求，那么经济将更可能被导向软着陆。
随着政府的经济活动减弱和财政需求的下降，中国的结构性减税空间被拓展。我们只要采取积极措施，完全能够尽快清除银行部门的梗塞，防止政府存量债务的风险转化为银行信用的被动收缩，这样就能够避免宏观经济的大波动。所以我们一直在建议，中央政府信用应该及早出手，用长期信用去替代短期信用来纾解目前地方政府性债务的困境。这样能为宏观政策解套，缓解土地财政压力，也是为房地产泡沫的软着陆创造体制改革的条件。
周景彤：随着楼市调控的深入和“拐点”的来临，楼市调整对银行业应该会产生一定的影响。但总体而言，这些影响是有限的、可控的，原因在于：一是近两年来，房地产开发资金来源中，银行信贷增速和所占比重逐年下降。2009年、2010年和今年1-9月份，房地产开发资金来源中国内贷款增速分别为48.5%、10.3%和3.74%，所占比重也由2009年的19.8%下降到2010年的17.3%和今年前9个月的15.7%。
二是近年来中国银行业的不良贷款明显下降，从2007年的12701.9亿元下降为2010年的4336亿元，不良率也相应从6.1%下降为1.1%。此外，商业银行的利润也在不断增加，从2007年的3382亿元上升为2010年的5636.2亿元。不断增加的利润也实现了对不良的有效覆盖，数据显示利润对不良的覆盖比从2007年的26.63%上升为2010年的130%。由此看出，近年来银行业对楼市调整已经做了大量和充分的准备。我个人估计，即使房价下跌30%，对银行业的影响也不会很大。
陈国强：监管机构、银行都就楼市调控对银行业的影响都做过风险测试，有观点认为银行能承受房价下跌50%左右的风险。如果单纯从静态的角度来观察，我相信这个风险测试可以经得起追问。但是这个行业具有其特殊性，另外金融体系也不仅是国有银行，或者股份制商业银行，还有包括诸多的市场主体、比如信托、PE、保险、民间借贷、乃至一些境外资金。所以这个行业调整所蕴含的风险，不太可能仅仅是静态的风险测试所能覆盖。尤其是行业一旦步入调整的深水区之后，他会连带引发出一系列的其他不可控因素。
如果市场价格出现整体30%以上的深度调整，我相信就会暴露出一系列深层次的问题。当然，决策层对这轮调控所引起的负面效应，应该会有所估计。但是，一旦真正面临行业的深幅调整，我们要对其背后可能带来的风险要进行更全面、更为深刻的评估。
调控应该也将持续
上海证券报：现阶段决定房地产调控走向的决定性因素有哪些？有市场预期，来年货币政策会适度微调，您认为房地产调控是否会有变化？
周景彤：我认为，我国楼市当前处于调控和调整的关键时期，楼市是“向左走”、“向右走”都是有可能的，最终结果取决于各种力量和因素的激烈博弈。概括而言，主要包括三对博弈：一是中央政府和地方政府的博弈。客观来讲，中央政府和地方政府的目标函数并不完全一致，由此导致对楼市调控的立场、态度和行动也不完全一致。二是政策和市场的博弈。调控政策的目标包括房价下跌，但开发商希望价格更加坚挺。三是开发商和购房者之间的博弈，包括开发力度、节奏、价格、耐心、成本等等诸多方面。
如果中央政府坚持调控方向不改变、力度不放松，并提高政策执行力，同时消费者的态度和行为也回归理性，那么我国楼市调整的到位就是可以期待的。否则，楼市调控很可能半途而废。因此，当前我国楼市调控政策不应松动，至少在明年3月之前，应继续坚持方向不改变、力度不放松。
陈国强：影响调控走向的主要因素实际上是被调控对象。被调控对象，首先是开发商，那么其次是实际上是地方政府，以及一些投资者，还有就是已经买了房的这些居民。
这里面最核心的还是地方政府和开发商，开发商可能会通过各种方式去影响地方政府的抉择。地方政府在当前阶段是最大的一个不确定因素，如果地方政府承受不了由于调控所带来各种压力，那么就会在调控政策的执行、落实上考虑如何来缓解调控压力。
王剑辉：调控如何进行，首先要看金融体系是否稳定，政策底线应当是避免银行在地方政府融资平台等潜在风险领域之外同时出现新的风险点，让银行等金融机构有足够时间消化当前面临的主要风险因素，逐步调整信贷结构。其次是地方政府财政收入结构能否持续改善，“土地财政”的地位持续下降，消费型、财产性税收比重显著提高，从根本上消除行业深层次存在的“病根”，使政府摆脱调控与放松的周期性内耗困扰。第三是社会投机的心理预期是否得到显著改变，如果各类投机投资者对于房价“只涨不跌”的信念能够显著淡化，对于房产投资“保值升值”的预期显著弱化，调控的使命就基本完成了。
当前金融系统承受调控的空间还不小，房产税、资源税等地方赖以生存的新财源尚未形成，民间对于房价未来走势仍存较强的乐观预期，故调控政策还任重道远，难以在一两年内有显著变化。货币政策的确有微调需要，但这主要针对的是实体经济需求，调整后的货币环境对于房地产来说也不会有显著利好。
刘煜辉：我的看法是中国的问题不在于松不松绑货币，关键在于放出的信贷资源，不要又被政府经济活动和房地产所吸收掉，从目前的迹象分析，下一步政府再行刺激投资反弹的可能性很小。
短期为一些政府基建项目（如铁道部）的确释放了一些钱，但主要是为了清欠供应商的应收款，保一些企业。但是政府项目再铺天盖地的开工局面是回不来了，这是好事，随着政府的财政支出趋向收敛，房地产调控阻力会减小，再次半途而废的可能性会减小。
长效看制度
上海证券报：楼市曾经几起几落，很大程度上取决于宏观政策的松紧。要让楼市长期平稳运行，在政策紧缩期间亦能实现软着落，关键的制度因素在哪些方面？
刘煜辉：根本上解决中国房价过高的问题，必须理清中国高房价形成的逻辑机制。
由于中央政府管制土地供给，所以供不应求，所以楼价才会越调越涨，这个说法的确在中国流行。但我以为此言偏离了正确的逻辑，错误在于不懂中国货币供给机制——财政决定货币。正因为扩张的财政支出，政府才产生很大的融资需求。这时一个机制被发现：住房货币化，于是土地资本化以后，政府成了唯一的地主。
经济于是被牵引到房地产支柱上，根本的动因还是财政，房地产繁荣某种程度上成了地方政府的融资机制。因为所谓地方政府的土地出让收入这个钱最终还是来自于银行（开发商拍地的贷款）。所以2003年以后，中国货币扩张机制发生明显变化，内生性变得极强。某种意义上讲，央行实际上控制不了货币供给，央行每年制定的货币供应量和新增信贷目标就几乎没实现过。
再总结一下逻辑。房地产是地方政府的融资机制，调控住宅供地量抬价格或保价格的情况是有的，但整体上供地却是大幅增长的（每年住宅供地量只占全部供地量的30%）。地方政府很聪明，知道用楼价来撬动整体地价估值水平，然后招商引资撬动银根，支撑投资的扩张，因为土地供给是中国投资形成的重要条件，类似于地方政府的资本金。从这个意义上讲，地方政府实际上也是投资方，只不过它所得到的并非利润，而是财政收入、就业、GDP以及日后的政治晋升。
所以我一直讲，中国宏观政策的核心实际是财政，不是货币，货币从属于财政。因为中国货币创生的主体恰恰是政府经济活动的扩张。恰恰是因为每年中央政府无法控死土地供给，失控才导致信用泛滥，推升资产泡沫，从这个意义上讲，解决中国楼市泡沫的根本之策在于财政改革和政府改革。
陈国强：房地产市场是当前中国经济各种矛盾的一个汇集点，房地产市场如果不能获得比较好的调控效果，那么可能会在很大程度上影响到中国经济未来能否步入一个比较健康的轨道。房地产行业现在显然不是简单的经济问题，也是重要的民生问题，同时也是政治问题，因而解决房地产的问题也需要通过系统的解决思路。
我认为，当前需要一系列的制度化措施来化解这些矛盾。首先，就是土地制度，如何突破目前的这种二元化的土地制度是关键的问题；其次是税收制度，现在涉及房地产行业的税费非常复杂，让这个行业将来比较规范，有序地成长，构建一个比较规范的房地产税收制度非常重要；第三，是房地产的金融制度；第四，住房保障制度同样是一个重要方向点。这些方面都是未来我们需要着力去构建的。
周景彤：尽管当前我国楼市已经出现了多年希望但没有出现的“调整”，但个人认为，真正发挥威力主要是行政性政策。这些行政性政策尽管在短期内可以发挥作用，却不是长久之计。所以，目前楼市调控政策的临时性、应急性和行政性的特色还相当浓厚。我一直认为，与教育、医疗等改革类似，我国住房制度改革的道路依然漫长，促进房地产市场长期平稳健康发展、实现住房制度改革的目标还远未完成，亟待建立健全促进楼市健康平稳发展的长效机制，包括住房保障制度、土地制度、城市规划、税收制度、金融支持、商品房开发、二手房和租赁市场的建立和完善等等。
王剑辉：从政府层面，适当降低税收权利的“中央集权制”，尽快建立替代“土地财政”的收入机制，增加地方政府的财富来源和支配能力，将有利于房地产业回归其普通服务业的地位，减少政府调控的需要。从投资者层面说，呵护现有的资本市场，拓展更为丰富的投资渠道，有效增加全社会的资产性收入，尤其鼓励大家对于流动性资产的适度投资，降低对固定资产的依赖等，也会减少房地产行业面临的波动，促进其健康可持续发展。
⊙记者 周鹏峰 颜剑
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